【招商食品】安琪酵母：糖蜜成本继续下行，海外产能投放超预期

17-18年新榨季甘蔗糖蜜继续下行，我们判断安琪18年糖蜜成本仍有近10%降幅空间，中期更有望接近600元/吨历史低位。公司在产能高利用率情况下，海外产能布局明显加快，全球布局下促进成长更加稳健。我们上调17-19年EPS至1.04、1.42和1.70元，安琪目前规模及技术壁垒清晰，高增长叠加龙头溢价，稳健性更足，上调一年目标价至43元，继续强烈推荐。

最新观点

• 供需端分析，新榨季糖蜜价格下行确立，预计未来2-3年仍将处于低位。糖蜜供给端方面，今年甘蔗种植面积明显扩大，预计糖蜜供给将增加20万吨以上，达300万吨左右。而糖蜜需求端方面，酒精曾作为糖蜜主力需求端，一度占糖蜜需求的60%以上，但环保压力使糖蜜酒精生产明显受限；同时生产酒精的替代性原料玉米价格长期处于低位，且更符合环保要求，使用玉米生产积极性更强。另外，酒精主要下游燃料乙醇作为石油替代燃料，由于石油价格仍处于低位，燃料乙醇需求较弱，而低端白酒在消费升级下不断下滑，对食用酒精的需求也明显下降。因此，酒精生产对糖蜜的需求大幅下降，预计已不足100万吨。而糖蜜另一主要需求端酵母需求虽稳定上升，但对应不到10万吨新增需求，拉动有限。在环保压力、需求低迷及国内外糖蜜市场隔离背景下，我们认为糖蜜价格未来2-3年或将长期处于低位，甚至进一步下降。

• 17-18年榨季甘蔗糖蜜降幅有望接近10%，中期或有望接近600元/吨历史低位。17-18年新榨季糖蜜第一批招标已经完成，主力成交价位在810-850元/吨区间，相较去年900元/吨同比降幅近10%，首批成交价对糖蜜全年价格走势具有较大指导意义。安琪酵母去年甘蔗糖蜜占比达80%，平均采购成本730元/吨，今年采购成本下降趋势确立，仅按照下跌8%测算，每吨将可60元/吨，预计今年采购量将达100万吨，节约成本将达6000万元以上。公司08年糖蜜采购价格历史低位曾不到600元/吨，在行业当前明显供过于求背景下，安琪糖蜜采购价格在中期或将继续下降，接近前期历史低位。

• 甜菜糖蜜成本下降10%已经锁定，海外俄罗斯糖蜜价格跌幅大超预期。安琪甜菜糖蜜占比20%左右，18年生产用糖蜜已经采购完毕，价格同比下降10%，进一步节约成本。海外产能中，埃及糖蜜成本同比略降5%，而俄罗斯糖蜜价格目前已不到300元/吨，大幅低于500元/吨以上预期。而海外产能在运费、关税和能源成本上均具有优势，进一步综合降低海外市场成本和费用。

• 海外产能投放超预期，中期展望更加稳健。公司俄罗斯工厂8月份投产以来，目前产能利用率已达到80%以上，对应全年产能18000吨，明年有望满产生产甚至超负荷生产，海外产能投放进度超预期。根据草根调研反馈，公司俄罗斯产能18年将完成扩建投产1万吨以上，以满足海外市场需求，埃及YE产能预计19年也将投产。公司全球化布局背景下，有望进一步对冲国内糖蜜成本的波动性，且公司当前发展战略更加聚焦清晰，下游烘焙及调味品行业高景气发展，公司未来发展将更为稳健。

• 来年高增可期，发展持续性更清晰，上调目标价至43元，继续强烈推荐。公司来年收入在产能不断扩张，及市场结构不断优化推动下，预计收入将可实现15-20%增长，同时成本端超预期下降，利润率将进一步向上提升，我们上调17-19年EPS至1.04、1.42和1.70元，增长60%、36%和20%，公司目前规模及技术壁垒清晰，未来发展更加稳健，高增长叠加龙头溢价，给予18年30倍PE合理可靠，给予一年目标价43元，继续强烈推荐。

• 风险提示：海外需求不及预期、需求回落

参考报告：

年初重要更新报告，对公司产能利用率、收入增速和净利率提升进行跟踪分析。

安琪酵母系列专题报告，对公司利润率回升将是必然趋势进行深入分析。

安琪酵母系列专题报告，对公司YE及深加工产品空间进行重点探讨。

安琪酵母深度报告，在公司本轮经营反转起点，对各项业务进行全面深度分析，再次推荐阅读。

附：财务预测表

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。

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